股价狂欢后的融创:距离安全边界还有多远?

9月7日，近期在港股风光无二的融创中国，股价走势终于回归平稳。截至当日收盘，融创的股价收于2.48港元/股，下跌6.77%。而此前的三个交易日，融创股价连续大涨，累计涨幅超过170%，一举摘掉“仙股”的帽子。

资本市场的高敏感度，使之容易将各路利好快速放大，但也容易快速回归。近期，差别化信贷政策、认房不认贷等稳楼市措施陆续落地，房地产市场迎来“史诗级”的利好。

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企业层面，融创的自救行动取得了明显的进展。今年1月，融创公告称，总计160亿元人民币的境内债重组成功。4月13日，融创股票复牌。4月20日，融创境外债重组方案已获得超过75%的债权人支持，目前，该方案已拿到87%的同意票，并有望于年内完成所有流程。

9月5日，融创回归“港股通”，成为唯一一家房地产企业。

这些利好足以令资本市场为之一振，但短暂的狂欢过后，市场很快回归理性。在这背后，对于包括融创在内的上市房企的基本面，仍需有清晰的认识。

利好

融创的股价是从9月4日开始进入上涨通道的。此前，有关房地产市场的政策利好正紧锣密鼓地出台。

8月25日，住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不认贷”政策措施。

同日，财政部发布《关于延续实施支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》，将去年9月30日出台、原本将于今年底到期的置换住房退个税政策，延期到2025年底。

8月27日，证监会发文称，完善一二级市场逆周期调节机制，围绕合理把握IPO、再融资节奏，作出安排，其中“房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制的影响”。

8月31日，中国人民银行、国家金融监督管理总局连续发布两份文件，降低存量首套住房贷款利率，并调整优化差别化住房信贷政策。

由于对市场的支持力度颇大，这些政策也被称为“史诗级”利好。8月28日起，地产股便开始上涨，并多次跑赢大盘。9月4日，差别化住房信贷政策出台后的首个交易日，地产股继续大涨，融创更是一马当先，当日实现34.4%的涨幅。此后两个交易日，融创股价继续大涨，三日累计涨幅超过170%。

9月5日，上海证券交易所公布了最新的《关于沪港通下港股通标的调整的通知》，融创回归沪港通下港股通标的股票名单。

企业层面，融创的债务重组取得了一定进展。

今年1月，融创160亿元境内债券已在年初展期成功。到目前为止，融创境外债重组方案也拿到87%同意票，将于10月进行法定裁决，有望年底前完成全部流程。这也使得融创在明年年底前没有太大的还款压力。

同时，销售也取得进展。9月3日，位于北京朝阳公园板块的融创壹号院项目开盘，首日认购即超过56亿元。

隐患

8月30日，融创发布2023年半年报。经过业务及组织层面的“瘦身”，今年上半年，融创实现收入584.73亿元，同比增加20.5%；归母净亏损约为人民币153.67亿元，同比下降约人民币33.9亿元。

与去年同期相比，融创的营收和亏损指标都在改善，且没有计提减值。

但这些成绩不足以使融创回到安全区间。

公告显示，截至2023年6月30日，融创的借贷总额约为3125.7亿元，较2022年末增加约141.5亿元。其中，到期未支付的借贷本金约为1101.3亿元。到中报发布的8月30日，融创的到期未支付的借贷本金升至1292.3亿元。

今年上半年，融创的现金余额（包括受限制现金）由去年末的375.4亿元减少至348.2亿元。

分析人士指出，尽管实施了多项降本增效措施，但受限于销售没有起色，及融资渠道尚未完全打开，融创的现金流并未得到明显改善，偿债能力也难言提高。

随着境内外债务重组取得一定进展，融创并无短期还款压力。但现金流与到期债务之间的巨大缺口，仍然使其面临潜在的还款风险。公告指出，鉴于庞大的到期债务规模，融创借贷总额本金约860.2亿元可能被要求提前还款。此外，融创还因多种原因涉及不同诉讼及仲裁案件。这都有可能对公司的持续经营能力“构成重大疑虑”。

同时，虽然融创已成功盘活多个重点项目，但其库存规模仍然庞大，会持续带来债务压力，且如果去库存进程受阻，还将推高资产负债率。

公告显示，截至2023年6月底，融创的总土地储备约为1.86亿平方米，总土地储备货值预计约为2.09万亿元。虽低于去年年末的水平，但在房地产企业中仍处于高位。

同期，融创的资本负债比率达到80.5%，较去年末上升5.3个百分点。

易居研究院智库中心总监严跃进向21世纪经济报道表示，在出险房企中，融创是化债进展和复工复产较为顺利的一家，但距离安全边界仍然遥远。且由于中长期市场走势难料，其发展前景也面临一些不确定性。

机会

严跃进指出，对于当下的融创而言，除了继续推进债务重组外，强化销售是另一个当务之急。

2021年，融创的销售规模曾逼近6000亿元的高位，成为当时的全国第三大房企。但自2021年下半年以来，随着房地产市场进入深度调整期，市场大幅降温，融创的销售规模也迅速下滑，2022年其合约销售规模降至不足1700亿元。

2023年上半年，融创实现销售金额521.4亿元，已连续两年同比“腰斩”。

严跃进表示，对于包括融创在内的房企而言，回到以往的销售水平显然不太现实。但抓住当前的市场热度实现回款，仍会给公司的现金流带来阶段性的改善，并进而利好债务重组等其他方面的工作。

对于融创而言，有利之处在于，其多数土储位于一二线城市，安全系数相对较高，也更有利于销售。2023年上半年，融创在一二线城市销售占比约77%，约1.38万亿的未售土储货值中，约七成分布在一二线城市。

近期热销的融创壹号院项目，也被公司寄予厚望。据悉，该项目货值超过百亿，若销售顺畅，对融创现金流的改善作用不言而喻。

另一方面，当前市场预期改善，成交量有所起色。有别于去年下半年，今年最后四个月，融创有望取得销售佳绩。

但在资本市场，虽然已经告别“仙股”，但指望融创股价回到46港元/股的高点也不现实。严跃进表示，鉴于融创的基本面，若无实质性的利好，其股价很有可能继续在低位徘徊。

“对于地产股而言，股价走势与公司基本面变得越来越息息相关。”一位券商分析师向21世纪经济报道记者表示，从这个层面上看，地产股的短期行情虽可期待，但中长期的价值并不容易体现。相反，若市场复苏程度不及预期，未来会有更多的上市房企陷入“保壳”危机之中。

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